Tóm tắt: Những tưởng tiền chưa đổ vào thị trường thì sẽ chưa có sự phục hồi, những tưởng dựa vào con số borrow / health rate là dự đoán được market, những tưởng cho mình vay là có ý tốt nhưng sự thật có phải như vậy? Và sự thay đổi dòng tiền giữa các hệ sinh thái sau 1 năm nhìn lại ra sao? Category nào đang đón được dòng tiền?

Trong report này, DataFi muốn chia sẻ với bạn đọc góc nhìn của team về dòng tiền trong thị trường Crypto thời gian qua, chúng xuất phát từ những câu hỏi của nhà đầu tư chúng ta như:

1. Sự tăng trưởng giá của BTC và altcoin trong Quý 1.2023 có đủ bền vững? Nguồn tiền nào tạo nên sự tăng giá đó?
2. Có thể dựa vào dòng tiền trong lending để nhận biết sự tăng trưởng của thị trường không (borrow, health rate)? Tại sao mảng lending chưa sôi nổi trở lại như trước đây?
3. Nhìn lại 1 năm qua, có gì đặc biệt trong sự thay đổi của dòng tiền và volume giao dịch trên DEX giữa các hệ sinh thái?
4. Categories (mảng) nào đang thu hút được dòng tiền?

Đội ngũ thực hiện: Team Research Analyst của DataFi, gồm: Tian và Rosy.

DataFi vẫn hi vọng nhận được nhiều góp ý và lắng nghe quan điểm của bạn đọc để cùng tiến bộ hơn nữa. Mọi góp ý xin gửi về:

• Admin Rosy (telegram)
• Facebook / Twitter DataFi
• Email: thedatafi@gmail.com

Trân trọng,

Tian và Rosy (trái qua)

I. THỊ TRƯỜNG TĂNG TRƯỞNG VÌ ĐÂU ?

Với report này, DataFi sẽ góp phần giải thích tại sao BTC hồi phục mạnh mẽ (tăng hơn 85% từ đáy 15kxxx tháng 11/2022 tới nay)? Sự tăng giá này có bền vững không? Nguồn tiền nào tạo nên sự tăng trưởng đó? Cụ thể:

Nhìn lại quá khứ: Trong giai đoạn tháng 4/2022 - tháng 12/2022, khi tâm lý của nhà đầu tư là sợ hãi nên bán tài sản ra stablecoin, dẫn đến stablecoin dominance đã tăng từ 8% đến 17%.

Chart phía trên: Total market cap. Chart phía dưới: Stablecoin supplies và Stablecoin.Dominance. Source: Tradingview

Mà khi stablecoin dominance tăng nó cũng cho thấy khả năng thanh khoản đã tốt hơn, các dự án sẽ/đã về lại giá trị thực/ thấp của nó; đồng thời, việc cầm nhiều tiền mặt hơn sẽ giúp khả năng tăng giá dễ dàng hơn khi chúng bắt đầu phục hồi.

Kết quả: Đến đầu năm 2023, BTC và Altcoin phục hồi mạnh mẽ, total market cap của thị trường đã tăng trưởng. Cũng giai đoạn này, nguồn cung stablecoin bị giảm 21% (so với mức cao nhất vào tháng 04/2022). Vậy có thể nói nguồn tiền tạo nên sự tăng trưởng vừa qua chính là nhà đầu tư đã dùng lượng stablecoin có sẵn trong thị trường để thu mua token.

Dominance của BTC.D, Alt.D, Stablecoin.D. Source: Tradingview, xử lý bởi DataFi.

Nói chung, nhà đầu tư lạc quan hơn là dấu hiệu tích cực. Tuy nhiên,  sự tăng trưởng này có thể chưa bền vững khi mà dòng tiền mới vẫn chưa đổ vào thị trường.

II. NHẬN BIẾT UPTREND BẰNG CÁCH GÌ ?

Ở report này, chúng ta sẽ tìm hiểu xem “**liệu có thể dự đoán trước sự tăng trưởng thị trường dựa trên hành vi vay mượn (borrow, health rate) trên các nền tảng lending như nhiều người vẫn nghĩ hay không?**”

Giả định rằng:

• Nếu nhà đầu tư bi quan về thị trường thì sẽ: không có hành vi mượn stablecoin để đầu tư (deposit và borrow giảm), hoặc sẽ vay token để bán khống (Utilization tăng).
• Nếu nhà đầu tư lạc quan và kỳ vọng vào sự tăng giá của thị trường trong tương lai thì họ sẽ: chấp nhận rủi ro cao hơn, tức có xu hướng thế chấp (deposit & utilization tăng) để vay thêm stablecoin với tỷ lệ health rate thấp.

Chúng ta lấy đại diện 1 giao thức lớn là AAVE để tìm hiểu. Datafi sẽ chia thành 5 phase trong giai đoạn tháng 1/2021 đến hiện tại là tháng 04/2023, dựa trên sự thay đổi lượng deposit, borrow, utilization trên AAVE V2 và hành động giá của BTC.

Deposit supply & Borrows over time trên Aave V2 hệ Ethereum Source: Dune (@echolon166), bổ sung chỉnh sửa bởi DataFi.

Từ hình trên có thể thấy hoạt động lending và biến động giá của thị trường diễn ra như sau:

Ghi chú: NĐT là nhà đầu tư; Deposit supply là tiền thế chấp gửi vào protocol; Borrows là tiền được vay ra (vay để mua token hoặc bán khống hoặc mục đích khác); Utilization Rate là tỉ lệ số tiền được vay ra so với số tiền cho vay có trên thị trường.

Câu hỏi là: Utilization tăng ở Phase A thì Phase B uptrend, vậy nó tăng ở Phase D rồi thì giai đoạn tiếp theo thị trường sẽ ra sao? Ở thời điểm này, NĐT sử dụng tiền vay để gom hàng hay để bán khống hay để thực hiện mục tiêu khác? Trước khi trả lời, chũng ta sẽ review lại Phase A.

Ở Phase A, lượng vay ra chủ yếu là Stablecoin (91%) chứ không phải vay tokens khác nên sẽ loại trừ trường hợp vay để bán khống, với giả định đã nói ban đầu thì tâm lý của users đang không tiêu cực. Vậy chỉ còn trường hợp vay để mua tokens hoặc mục đích khác.

Dữ liệu về Deposit và Borrow theo asset trên Aave V2 hệ Ethereum ngày 10/07/2021. Source: Dune (@echolon166), bổ sung chỉnh sửa bởi DataFi.

Và vấn đề nằm ở đây: Tháng 04/2021- 07/2021, AAVE V2 chạy chiến dịch “khuyến khích cung cấp cung cấp thanh khoản và phần thưởng cho người đi vay stablecoin” khiến cho nhu cầu vay stablecoin để nhận thưởng tăng lên chứ không hẳn là chỉ có nhu cầu thực (vay để mua tokens).

Khi xét Loan outstanding (khoản vay chưa trả) giai đoạn tháng 4/2021-7/2021, ta đã chứng kiến sự dịch chuyển của những “người đi vay” (borrower) từ nền tảng Compound sang nền tảng AAVE, chính họ đã góp phần làm tăng lượng Deposit và Borrow.

Loan Outstanding. Source: Coinmarket Cap, Dune (@drethereum), dựng lại bởi Datafi.

Tuy nhiên, để biết Utilization tăng là do nhu cầu vay để mua tokens hay chỉ để nhận thưởng thì phải có data chỉ ra rằng: trong 91% lượng stablecoin được vay ở trên thì bao nhiêu % là nhu cầu của người nhận thưởng và bao nhiêu là nhu cầu mua tokens? Thật tiếc là chúng ta không có loại data này. Nói cách khác là việc borrow tăng và Utilization tăng không hoàn toàn phản ánh nhu cầu gom hàng của thị trường.

→ Tóm lại: chiến lược dựa vào health rate để dự đoán sự tăng trưởng của thị trường là chưa chính xác, thậm chí là “chậm pha” khi nhìn vào hình trên**.** Có thể, Health rate phù hợp hơn cho dự báo “lực đẩy của thị trường đã yếu dần và cần thêm tiền bổ sung từ vay mượn” (bắt đầu downtrend thì AAVE kêu gọi vay stablecoin có thưởng).

Vậy còn cách nào khác để nhận biết dấu hiệu tăng trưởng của thị trường? DataFi đã phát hiện câu trả lời có vẻ khả thi hơn cho mục tiêu đi tìm dấu hiệu tăng trưởng của thị trường, đó là xem Stablecoin Dominance và tình hình giá cả lúc đó. Dưới đây là 1 ví dụ:

Kể từ đầu tháng 5/2022, TVL của toàn bộ thị trường giảm mạnh sau sự sụp đổ của Terra - vết rạn của hệ thống lending trong Defi. Nhưng ở thời điểm đó, nguồn cung stablecoin (Mcap) chỉ giảm nhẹ. Điều này đồng nghĩa stablecoin phần lớn được nằm yên trong ví và không tham gia vào các hoạt động farming. Tức lượng tiền nhàn rỗi trong ví users hoặc lượng do sàn quản lý là rất lớn.

Đường màu đỏ: Marketcap của stablecoin; Đường màu xanh: Tổng TVL của thị trường. Source: Defillama

Ở thời điểm đó, Stablecoin.D (Dominance)~12%), tiếp tục tăng dần lên 17% và duy trì đến cuối 2022 còn thị phần BTC và Altcoin giảm dần cho đến khoảng cuối 12/2022 - đầu 01/2023 thì cả 3 đảo chiều. Trong khi đó cung stablecoin vẫn liên tục chảy ra khỏi thị trường. Vậy tiền đâu mà thị trường tăng trưởng mạnh mẽ trở lại trong Quý 1.2023? Câu trả lời đã nói ở phần (I) 1 lần nữa trùng khớp với phát hiện về lượng tiền nhàn rỗi trên: dùng tiền có sẵn trong thị trường để mua, nói cách khác là chính lượng tiền này cũng đủ làm tăng giá chứ chưa cần vay thêm hay đưa tiền mới vào.

→ Tóm lại: Dựa vào việc xem xét thị phần của BTC - Stablecoin - Altcoin có thể định hướng chiến lược trade; kèm với những đợt rũ hàng mạnh mẽ của BTC đã đi qua thì đó là lúc xem xét gom hàng, còn việc gom hàng nào sẽ còn phụ thuộc vào nỗi đau của thị trường lúc đấy là gì để biết cần trend nào xuất hiện và chữa lành (*).

(*) Nỗi đau đó có thể là:

• Sự sụp đổ của Celsius, FTX-Alameda và sự suy thoái của những hệ sinh thái lớn/dự án đình đám (CELO, NEAR, ICP,...) - niềm tin về công nghệ cũ

→ Sự bù đắp có thể là: những hệ sinh thái mới (Arbitrum, zkSync, Aptos, Sui, Starknet, Optimism, ...). Bạn có thể theo dõi TVL change qua Defillama để nắm bắt.

• Sự ra đi của Terra (UST) - vết rạn của Lending (Defi)

→ Sự bù đắp có thể là: những giải pháp đột phá mới giúp Defi thực hiện lời tuyên bố còn dang dở - “tạo nên một nền tài chính toàn diện”. Theo một nghiên cứu của Bis.org thì để lending hiệu quả hơn, thì thị trường cần hướng đến sự tập trung hơn - đi kèm với các quy định trong khuôn khổ, cụ thể là cần định danh users để người vay có thể thế chấp tài sản thực và độ chính xác trong thông tin do Oracle cung cấp.
← Và để làm được điều đó, biết đâu NFT lending là câu chuyện sẽ diễn ra trước để tiếp nối cho RWA? Đây cũng là những gợi ý bạn có thể tham khảo.

__________

Một vài suy nghĩ bên lề về khi nhìn biểu đồ diễn biến giá BTC và chiến dịch của Aave V2:

• Bạn có thắc mắc tại sao Aave V2 lại phát động chương trình khuyến khích vay stablecoin vào tháng 04/2021 - đúng vùng đỉnh của BTC? Rồi tại sao nó kết thúc vào tháng 07/2021 mà sau đó uptrend vào đầu tháng 08/2021?
• Đến hạn phải trả các khoản vay là 07/2021. Chủ yếu khoản phải trả là stablecoin, tức borrower phải bán các tài sản đã mua ra stablecoin để trả trong khi đó market dump liên tục từ lúc vay tới lúc trả nợ. Bạn nghĩ vào giai đoạn trước tháng 7 đó, borrower có dễ có lời không? Và khi borrower vừa phải trả lãi vừa lỗ, thì giai đoạn uptrend ngay sau đó ai là người vừa có tiền vừa có tokens để pump?

III. DÒNG VỐN ĐANG ĐI ĐÂU?

Note: Nhanh chóng đọc xong mục 1 để đến với điều thú vị ở mục 2 nhé.

1. Dòng Tiền Trong Các Hệ Sinh Thái

Nhìn chung, chúng ta thấy dòng tiền giữa các hệ sinh thái đã có sự thay đổi như sau:

• Sau khi Terra sụp đổ, thị phần TVL gần như nằm trọn trong 4 hệ sinh thái: Ethereum, BNB Chain, Tron và Polygon, chúng tăng từ 77% (01/01/2022)  lên 90% (hiện tại).
• Ngoài ra, các hệ sinh thái mới đang có TVL tăng trưởng dần như: Optimism +211%, và Arbitrum +51%.

Thị phần TVL của các chains. Source: Dune, Dashboard của Datafi

Xét volume giao dịch trên DEX của các hệ sinh thái, chúng ta cũng thấy những thay đổi nhất định như:

• Arbitrum là hệ sinh thái có volume giao dịch tăng trưởng nhanh nhất: tăng từ 1,8% lên 24,4% Market share volume giao dịch trên DEX.
• BNB Chain dù vẫn giữ được TVL nhưng volume giao dịch trên chain đã giảm hơn 1 nửa từ 26,5% xuống 10,5%.
• Ngoài ra, Ethereum tuy vẫn là “sân chơi” có volume giao dịch lớn nhất trên DEX nhưng đã bắt đầu nhường 1 tỉ lệ thị phần nhỏ cho Arbitrum vào khoảng tháng 03/2023.

Market share  - Weekly Dex volume by chain. Source: Dune (@hagaetc)

Để nắm bắt cơ hội về dòng tiền trên các hệ sinh thái là việc không quá khó, chúng ta có thể theo dõi TVL change hoặc những metrics khác, hoặc lần theo dấu vết của những câu chuyện-narrative..

2. Dòng Tiền Trong Category

Đối với dòng tiền trong từng lĩnh vực, chúng ta có thể chỉ cần xét trong Q1.2023. Thống kê dưới đây cho thấy đã có sự tăng trưởng TVL chung toàn thị trường từ mức $46,72B lên $61.69B (tăng 32%) và tăng trên mọi categories.

TVL Quý 1.2023 so với Q4.2022, thể hiện qua các categories. Source: Defillama, dựng chart bởi DataFi

Như đã nói ở phần (I) - dòng tiền vẫn liên tục chảy ra khỏi thị trường, vậy sự tăng trưởng TVL của các categories này ngoài do giá tăng hoặc được tiền có sẵn trong thị trường đổ vào thì còn có sự dịch chuyển từ category này sang category khác không? Câu trả lời là “không” khi nhìn vào sự tăng trưởng giá trị TVL.

Tuy nhiên có sự dịch chuyển về thị phần của các categories lớn cụ thể là Dexes giảm còn Lending và Bridge tăng. Sự dịch chuyển này không phải là rút TVL từ DEX chuyển qua 2 mảng kia mà có thể do Impermanent loss (tổn thất tạm thời) là yếu tố chính khiến thị phần TVL của mảng Dexes không theo kịp mảng Lending và Bridge khi giá token tăng. Mặt khác, Bridge là mảng được lợi khi các hệ sinh thái đang tranh giành thị phần, cũng như việc săn Airdrop trên các hệ sinh thái mới khiến dòng tiền dịch chuyển thường xuyên qua Bridge.

Thay đổi thị phần TVL của các categories trong Defi - Quý 1.2023 . Source: Defillama, dựng chart bởi Datafi.

Điều thú vị là DataFi thấy trong Top 10 categories đã xuất hiện 1 cái tên mới, đó là: NFT Lending. TVL của nó đã mạnh mẽ vươn lên với $378M, tăng trưởng  ~140%. Chỉ tính market cap ước tính của 4 bộ sưu tập NFT hàng đầu (BAYC, Cryptopunks, Azuki, MAYC) hiện tại đã là 1.7M ETH ( $3,3B), thì TVL của mảng NFT Lending như vậy là còn quá nhỏ.

Quay lại câu chuyện về lending ở mục (II), Bis.org có nhắc tới việc mã hóa tài sản thực, vậy liệu NFT lending có là bước chuyển tiếp trước khi điều đó xảy ra không? Ở góc nhìn của DataFi, tài sản thực có giá trị lớn chỉ được số hóa khi nhà nước cho phép, điều này có vẻ không dễ có ngay, nó là bài toán lớn, cần có những “bộ máy vận hành” đủ lớn mạnh sẵn sàng để ráp tài sản thực vào sau này.

Để tìm hiểu sâu hơn về chủ đề NFT lending, bạn có thể xem tại báo cáo Narrative Quý 1.2023 của DataFi nhé. Ngoài ra, nói về dòng tiền thì không thể bỏ qua nghiên cứu BIG SIGNAL 2 của team - nó cho thấy mối liên hệ giữa dòng tiền và lãi suất của Fed cũng như các signal khác đấy.

Cuối cùng, DataFi xin chúc bạn một hành trình mới vừa nhiều bài học vừa nhiều thành quả nhé!

Cảm ơn bạn đọc rất nhiều!

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này không có mục đích là lời khuyên đầu tư tài chính.